Του Αθανάσιου Σαββάκη*
Στο σημερινό μακροοικονομικό περιβάλλον παρατηρείται πανευρωπαϊκά μια τάση για απομόχλευση του τραπεζικού τομέα. Αυτή είναι φυσικό επακόλουθο της κρίσης του 2008 η οποία αντιμετωπίζεται κανονιστικά από μια σειρά Οδηγιών όπως η Βασιλεία 3, η CRD 4 και η ΕΜΙR με σκοπό να μειωθεί ο συστημικός κίνδυνος καθώς και ο κίνδυνος αγοράς. Με ενεργητικό περίπου ίσο με 33 τρισ. ευρώ, ή 3,5 φορές το πανευρωπαϊκό ΑΕΠ, έναντι 1Χ στις ΗΠΑ και 2Χ σε Ιαπωνία, Καναδά και Αυστραλία, υπάρχει πίεση για να υποχωρήσει ο λόγος στο 3Χ, σύμφωνα και με δηλώσεις της ΕΚΤ. Αυτό βέβαια οδηγεί τις ευρωπαϊκές Τράπεζες σε σημαντικό περιορισμό του χαρτοφυλακίου των δανείων τους και αποφυγή νέων δανείων σε μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Οι συνθήκες αυτές είναι επαχθέστερες στην ελληνική τραπεζική αγορά λόγω της μετοχικής εμπλοκής του ΤΧΣ και του ελέγχου της DGCOMP με πρόσθετο έμμεσο αποτέλεσμα τη μηδενική ευελιξία των στελεχών των τραπεζών στην ουσιαστική ρύθμιση των χρεών των εταιρειών.
Στο περιβάλλον αυτό, ο περιορισμός της χρήσης του τραπεζικού δανεισμού που μέχρι σήμερα ήταν το βασικό μέσο χρηματοδότησης των μικρομεσαίων είναι το μεγαλύτερο πρόβλημα που αντιμετωπίζουν σήμερα οι επιχειρήσεις, γεγονός που υπονομεύει την βιωσιμότητά τους, αλλά κυρίως την προσπάθεια αύξησης των εξαγωγών και της εξωστρέφειας τους. Ως αποτέλεσμα, καθυστερεί η ανάσχεση της υφεσιακής τάσης της ελληνικής οικονομίας, το βασικό ζητούμενο μετά την επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος. Είναι λοιπόν υψίστης σημασίας να αναδειχθούν οι εναλλακτικοί τρόποι κεφαλαιακής ενίσχυσης των εταιρειών για την υποκατάσταση του τραπεζικού δανεισμού. Όλοι αναγνωρίζουν ότι είναι επιτακτική η ανάγκη αντιμετώπισης του προβλήματος χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας, αλλά η κατάσταση κάθε άλλο παρά αισιοδοξία αποπνέει.
Με δεδομένες και σαφείς ενδείξεις για το ενδιαφέρον των ξένων επενδυτών για την Ελλάδα, είναι προφανές ότι υπάρχει περιθώριο προσέλκυσης κεφαλαίων για το στόχο της κεφαλαιακής ενίσχυσης των ελληνικών επιχειρήσεων. Το βασικό πρόβλημα στην προσέγγιση των επενδυτικών αυτών κεφαλαίων είναι η περιορισμένη προσβασιμότητα στα κεφάλαια αυτά, λόγω του μικρού μεγέθους των ελληνικών επιχειρήσεων.
Το ίδιο πρόβλημα αντιμετωπίζει και το σύνολο του παραγωγικού ιστού της Ευρώπης. Γι’ αυτό η Ευρωπαϊκή Επιτροπή διερευνά πρωτοβουλίες για τη δημιουργία ενδιάμεσων επενδυτικών σχημάτων που θα έχουν μεγέθη αναγνωρίσιμα από τη διεθνή επενδυτική κοινότητα και θα διοχετεύουν τα κεφάλαια σε μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Η ελληνική πολιτεία έχει -προς τιμήν της- προηγηθεί στην κατεύθυνση αυτή με το ν. 4141/13, που δυστυχώς δεν έχει ακόμη την απαραίτητη δημοσιότητα. Κυρίως διότι ο κλάδος του ανεξάρτητου asset management στην Ελλάδα είναι περιορισμένος, ενώ ο ελεγχόμενος από το τραπεζικό σύστημα που είναι και πιο ισχυρός ασχολείται τώρα με την αναγκαστική απεξάρτηση που έχει επιβάλει η τρόικα.
Επιπρόσθετα, η Ελλάδα έχει το επιτυχέστατο παράδειγμα της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών. Το παράδειγμα αυτό θα μπορούσε να αξιοποιηθεί-μεταφερθεί και στην περίπτωση της πραγματικής οικονομίας, όπου ειδικά για τους εξωστρεφείς κλάδους η επενδυτική κοινότητα δείχνει να αναγνωρίζει ιδιαίτερα την ελκυστική σχέση κινδύνου-απόδοσης.
Απαραίτητη διέξοδος
Είναι λοιπόν απαραίτητο για να βρεθεί διέξοδος στην ασφυξία ρευστότητας που έχει δημιουργηθεί στην πραγματική οικονομία, να αξιοποιηθούν οι εμπειρίες και η ευρηματικότητα της επενδυτικής τραπεζικής καθώς και οι δυνατότητες και οι πρακτικές του asset management για να σχεδιαστεί μια λύση που να καλύπτει ταυτόχρονα:
Την βελτίωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης των επιχειρήσεων.
Την αποφόρτιση των δανειακών χαρτοφυλακίων των τραπεζών.
Την αξιοποίηση του ενδιαφέροντος της διεθνούς επενδυτικής κοινότητας για την ελληνική αγορά.
Η βελτίωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης των επιχειρήσεων μπορεί να επιτευχθεί με την αξιοποίηση των χρηματοοικονομικών εργαλείων που απευθύνονται στην επενδυτική κοινότητα με:
- Αύξηση μετοχικού κεφαλαίου.
- Μετατρέψιμα εταιρικά ομόλογα.
- Εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης.
Τα χρεόγραφα αυτά θα πρέπει -εκτός της ελκυστικότητας των όρων για τους επενδυτές- να συνδυάζουν την άντληση κεφαλαίων από τους υφιστάμενους μετόχους, την αποσυμφόρηση των δανείων της εταιρείας μέσω μετοχοποίησης και την εισροή φρέσκου χρήματος στην εταιρεία. Επιπρόσθετα, το σχήμα είναι κρίσιμο να εξασφαλίζει, μέσω warrants, τη δυνατότητα στους μετόχους που θα συμμετέχουν στην ΑΜΚ να αποκτήσουν στο μέλλον μέρος των μετοχών με επιβάρυνση επιτοκίου.
Για να έχει το παραπάνω βήμα νόημα για τις τράπεζες θα πρέπει να συνδυαστεί με διάθεση των μετοχών που θα αποκτήσουν από την μετοχοποίηση των δανείων στους επενδυτές. Για να εξασφαλιστεί όμως το ενδιαφέρον των επενδυτών θα ήταν σκόπιμο να διατεθούν καλάθια που θα περιέχουν μετοχές από μεγαλύτερο αριθμό εταιρειών, εξασφαλίζοντας έτσι τόσο τη διασπορά κινδύνων, όσο και τα μεγέθη που θα κάνουν την επενδυτική πρόταση ελκυστική. Ταυτόχρονα θα πρέπει να εξασφαλιστεί ότι οι προς διάθεση τίτλοι θα είναι διαπραγματεύσιμοι στην δευτερογενή χρηματιστηριακή αγορά. Σήμερα τέτοια σχήματα διαπραγματεύσιμων συλλογικών επενδύσεων προβλέπονται θεσμικά και έχουν την απαραίτητη διεθνή αναγνωρισιμότητα με την μορφή των ETF και των AEEX. Χρειάζεται όμως μια εταιρεία asset management για να αναλάβει την διαχείριση και την διάθεση αυτών των προϊόντων.
Με αυτό τον τρόπο τα δάνεια βγαίνουν από τα βιβλία των Τραπεζών και υπάρχει απομόχλευση του ενεργητικού τους. Το haircut προσδιορίζεται με όρους αγοράς και δεν είναι αποτέλεσμα απόφασης των στελεχών των τραπεζών.
Η επιτυχία του εγχειρήματος προϋποθέτει το μείγμα των εταιρειών που θα απαρτίζουν τα επενδυτικά καλάθια να έχει ταυτότητα στη σχέση κινδύνου -απόδοσης για να προκαλεί το ανάλογο επενδυτικό ενδιαφέρον –για παράδειγμα εταιρείες με εξαγωγικό προσανατολισμό που χρειάζονται άμεσα κεφάλαια.
Πολλά πλεονεκτήματα
Η πρόταση αυτή παρουσιάζει σημαντικά πλεονεκτήματα για όλους τους συναλλασσόμενους:
Κατ’ αρχήν για τις εταιρίες:
Μπορούν να συνδυάσουν αύξηση με μετρητά με μετοχοποίηση των δανείων τους.
Αναβαθμίζουν τη κεφαλαιακή τους διάρθρωση εξασφαλίζοντας έτσι προϋποθέσεις ανάπτυξής τους.
Μειώνουν το κόστος εξυπηρέτησης δανείων και βελτιώνουν το bottom line τους ενώ ταυτόχρονα βελτιώνουν την ταμειακή τους ροή.
Με δεδομένο ότι πολλές εταιρείες έχουν μεγάλο κόστος εξυπηρέτησης των δανείων τους, στην ουσία μπορεί να γυρίσουν θετικά τα κέρδη μετά από φόρους, αν δεν έχουν φυσικά σημαντικές απομειώσεις.
Οι εταιρείες αποφεύγουν κινδύνους εξαιτίας ενδεχόμενης μεταβίβασης δανείων τους από τις Τράπεζες σε τρίτους (πχ distress funds).
Για τους παλαιούς μετόχους
Οι παλαιοί μέτοχοι έχουν τη δυνατότητα να διατηρήσουν τη συμμετοχή τους στις εταιρείες και να συμμετάσχουν στην αύξηση με ποσοστό σημαντικό [x%] λαμβάνοντας ως sweetener τα covered warrants.
Μπορούν στις συγκεκριμένες ημερομηνίες άσκησης των warrants να ασκήσουν μερικώς ή ολικώς τα warrants, καθώς και να πωλήσουν μέρος αυτών στην αγορά, αγοράζοντας άμεσα μετοχές ή εξασφαλίζοντας τα χρήματα για να ασκήσουν τα υπόλοιπα warrants.
Για τις Τράπεζες
Μειώνουν το ενεργητικό τους και πετυχαίνουν το στόχο απομόχλευσης.
Ρευστοποιούν με λιγότερο επαχθή τρόπο το χαρτοφυλάκιο δανείων τους.
Αναπτύσσουν τα τμήματα investment banking και αναδοχών σε περίοδο κατά την οποία χρειάζονται ανάπτυξη εργασιών τους.
Για τους Asset Managers
Δημιουργούν προϊόντα τα οποία διαθέτουν στην αγορά είτε με τη μορφή ETF είτε με την μορφή ΑΕΕΧ.
Αντλούν κεφάλαια από την διεθνή επενδυτική κοινότητα και μεγεθύνουν την δραστηριότητά τους
Για την ελληνική οικονομία
Αξιοποιείται με τον καλύτερο τρόπο η αυξημένη κινητικότητα ξένων funds στην Ελλάδα, μεταφέροντας πόρους στην πραγματική οικονομία χωρίς να πιέζεται η ρευστότητα των τραπεζών.
Δημιουργούνται προϋποθέσεις αξιοποίησης της ελληνικής κεφαλαιαγοράς σε μια περίοδο που η τάση προβλέπει την μείωση του διαμεσολαβητικού ρόλου των τραπεζών.
Στο ιδιαίτερα ανταγωνιστικό παγκοσμιοποιημένο περιβάλλον της διαχείρισης κεφαλαίων, επιτυγχάνεται η δέσμευση επενδυτικών κεφαλαίων για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας.
ΥΓ. Το κείμενο αυτό σχεδόν αυτολεξεί γράφτηκε το 2013. Οι μικρές προσαρμογές για λόγους επικαιροποίησης δεν αγγίζουν καθόλου την ουσία του. Ας σκεφτεί ο καθένας πού θα μπορούσε να βρίσκεται η ελληνική οικονομία εάν αυτό το σχέδιο εφαρμoζόταν τα τελευταία τέσσερα χρόνια. Ποτέ δεν είναι αργά…
*Ο Αθανάσιος Σαββάκης είναι επιχειρηματίας, πρόεδρος του Συνδέσμου Βιομηχανιών Βορείου Ελλάδος